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Nove principais desafios dos EUA diante dos mercados após as eleições de 2016

02/12/2016 em Notícias
Por Bluford Putnam, economista Chefe do CME Group*
Donald Trump, presidente eleito dos EUA.
As eleições nos EUA para a Presidência, Senado e Câmara dos Representantes sob o controle do Partido Republicano ocorrem em uma era de atividade legislativa e iniciativas políticas - efetivamente quase finalizando uma década de bloqueio em Washington. A Macro-economia, análises completas, questões de política como um todo, advento da política fiscal, política monetária menos acomodativa, mudança de políticas comerciais etc, terão impacto nos mercados. Nosso objetivo é enquadrar os desafios críticos para os mercados, de modo que ofereçamos aqui nosso resumo de nove principais itens, muitos deles que já mexeram com os mercados - talvez não suficientes, talvez muito distantes se as expectativas forem revistas.


1) Gasto com infra-estrutura. Há um consenso de que o gasto com a conta de infra-estrutura irá passar no Congresso em 2017, levando a um estímulo econômico significativo de 2018 em diante. Os metais industriais, tais como o cobre e o minério de ferro, refletem esta expectativa, uma vez que vários setores do mercados de ações estão envolvidos com materiais e construção. Entretanto, isso não é certo se qualquer gasto com infra-estrutura nos EUA atingir o nível de expectativas que construiu-se nos preços de mercado para metais industriais, especialmente se o crescimento econômico da China, o maior consumidor destes metais, seguir devagar. Além disso, algumas propostas de infra-estrutura têm dependido fortemente de financiamento privado e a propriedade privada implícita não pode passar obrigatoriamente pelos bens essencialmente públicos, como estradas e pontes, etc.


2) Reforma tributária. Novamente, há um consenso de que uma medida de reforma tributária passará no Congresso em 2017. Pelo lado pessoal, a reforma tributária pode incluir cortes de imposto de renda significativos e possibilitar o fim do imposto de propriedade. Para empresas, uma redução nas taxas de imposto de propriedade é altamente provável, assim como mudanças nas regras de repatriação de ganhos externos. Os mercados de bônus aumentaram seus rendimentos, refletindo a combinação de maior gasto e taxas menores levando a maiores déficits de orçamento, mais oferta de bônus pelo governo e potencial pressão altista sobre as expectativas de inflação. O setor de tecnologia tem sido especialmente impactado por especulação sobre como os ganhos no exterior podem ser taxados, dada a natureza altamente visível dos rendimentos no exterior e da tesouraria das empresas de tecnologia.


3) O Teto do Gasto e o Impacto sobre a Política Fiscal. Como mencionado acima, o resultado líquido dos prováveis gastos com infra-estrutura e dos cortes de gastos seria um grande aumento no déficit orçamentário e aumento na emissão de dívida pelo governo federal. Esta expectativa colide com o teto do gasto. O limite atual da dívida foi temporariamente suspenso no final de 2015 para evitar qualquer votação no Congresso e ameaça potencial de um desligamento do Governo Federal durante o ano eleitoral de 2016. Notadamente, a lei do teto do gasto está programada para voltar a entrar em vigor em 16 de março de 2017. Com base em nossas estimativas, os Estados Unidos estarão imediatamente em violação do limite máximo da dívida.


Nós não temos uma boa leitura sobre quais compromissos entre as diferentes facções de republicanos podem ser necessários para passar a legislação do teto da dívida. Existem alguns legisladores republicanos que, em suas carreiras, nunca votaram a favor do aumento do teto da dívida. O populismo rural, que estava no centro da vitória republicana nas eleições, incorpora um forte tema de governo menor. Isso significa que a tramitação do teto da dívida pode ser o primeiro desafio real do Congresso controlado pelos republicanos.


Mais do que provável, os democratas farão dos republicanos "donos" da decisão de aumentar o teto da dívida. Por sua vez, os republicanos terão que enfrentar as implicações dos planos de gastos e cortes de impostos. Ou, os republicanos poderiam apenas mobilizar-se para abolir a lei do teto da dívida (não é provável, apenas um cenário interessante). E, a legislação de teto da dívida, supondo que uma versão seja aprovada, pressagia que os gastos futuros (isto é, infra-estrutura) terão que ser pagos com cortes em outras partes do orçamento? Este cenário é difícil de imaginar, uma vez que não há gastos discricionários e não-militares suficientes para lidar. O mais provável, devido a um compromisso do teto de débito, é um plano de despesa com infra-estrutura que possua um grande número de "itens" e que deve ser prolongado por cerca de 10 anos, reduzindo o impacto imediato da despesa no déficit e, naturalmente, também na economia.


As implicações para os mercados de ações e de bônus são enormes. O rally pós-eleitoral e a venda de títulos do Tesouro foram baseados nas expectativas de uma política fiscal altamente expansionista. Qualquer compromisso de teto de dívida entre as diferentes facções dentro do Partido Republicano poderia causar turbulência nos mercados de ações e bônus. Este é um exemplo clássico da utilidade de opções como uma ferramenta de gerenciamento de risco em torno da incerteza de risco de evento. E, lembramos que 16 de março de 2017 (quando a lei do teto da dívida é reativada), é uma quinta-feira, então uma pessoa tem a alternativa de usar o vencimento de opções sobre ações (ou ambos) na quarta-feira ou sexta-feira, dependendo da volatilidade e cenários.


4) Dodd-Frank. Espera-se uma condução mais leve da regulação dos mercados financeiros. No entanto, a forma que isso toma não é clara. Revogar as leis Dodd-Frank de Reforma de Wall Street e de Proteção ao Consumidor (julho de 2010) com 3.000 páginas de legislação e 15.000 páginas de regras e regulações de agência não é uma tarefa fácil. Substituir a Dodd-Frank não seria um trabalho rápido, não importa a rapidez da pressão da nova Administração. O diabo estará nos detalhes. Ainda esperamos um desmantelamento do Consumer Financial Protection Bureau (CFPB), e uma reversão da Regra Volcker impactando a negociação proprietária de instituições financeiras, entre outros itens. No entanto, não esperamos uma reintrodução da Lei Glass-Steagall separando a atividade bancária comercial (empréstimos) dos investimentos (captação de capital e negociação de ações/bônus), que foi revogada sob a presidência Clinton no final dos anos 90. Até agora, as ações do setor financeiro subiram fortemente, embora a recuperação se deva tanto às expectativas com taxas de juros mais altas quanto a uma carga regulatória reduzida.


5) Sistema de Saúde (Health Care System). Idem para o sistema de saúde quanto a complexidade e o momento. A Lei de Proteção ao Paciente e Cuidados Acessíveis (março de 2010) agora está incorporada ao sistema de saúde. A revogação definitiva causaria enorme incerteza. Assim, novamente, a revogação é improvável e a substituição é favorável; Algumas partes sobreviverão e outras morrerão e, provavelmente, será algo muito complexo para ser feito nos primeiros 100 dias, embora possivelmente até o final de 2017. A substituição da Affordable Care Act (Lei dos Cuidados Acessíveis) e um acordo em todos os detalhes de um novo plano pode dividir muitas facções dentro do Partido Republicano. Muitos dos eleitores republicanos relativamente pobres e rurais se opõem à Lei de Cuidados Acessíveis, mas ainda a utilizam ou se beneficiam com certos aspectos dela. Já o presidente eleito abraçou dois principais aspectos da lei: 1) a proibição das companhias de seguros fazerem discriminação com base em condições pré-existentes, e 2) permissão de que os jovens permaneçam nos planos de seus pais até completarem 26 anos. A aceitação de outras disposições podem ter sequência. Isso vai ser muito complicado.


6) Protecionismo comercial. O amplo protecionismo comercial sob a forma de tarifas mais elevadas reviveria lembranças da Lei de Tarifas Smoot-Hawley de 1930, que teve um papel importante em transformar a recessão de 1929 na Grande Depressão dos anos 1930 (com uma grande ajuda do Federal Reserve, que decidiu fechar milhares de bancos em vez de servir como um fornecedor de empréstimo de último recurso). Além disso, as tarifas são uma via de mão dupla e convidam à retaliação. E, muitos bens não são fáceis de categorização. As partes de um produto podem ser feitas em um país, montadas em outro, e vendidas em muitos lugares. Ainda assim, vários acordos comerciais terão um escrutínio considerável, nenhum novo será aprovado, e alguns antigos serão renegociados. O crescimento do comércio mundial será limitado e, sem o crescimento do comércio, o crescimento econômico normalmente sofre. Setores no centro das atenções incluem metais, energia e agricultura, e não apenas o câmbio. Se o movimento de protecionismo comercial desaparecer, então é possível um rali em moedas de mercados emergentes, mesmo com taxas de juros mais altas nos EUA. Uma guerra comercial global, completa com retaliação, poderia causar forte baixa em moedas dos mercados emergentes.


7) Regulamentações Energética e Ambiental. Desde a eleição, os preços do petróleo caíram, talvez em parte devido à ideia de que a flexibilização das regulamentações ambientais aumentará o suprimento futuro nos EUA. Essa noção é duvidosa no curto prazo, embora potencialmente impactante em 5-10 anos.


A principal razão pela qual a oferta dos EUA caiu em 2016 foi devido à queda dos preços do petróleo, que estão restringindo a produção, levando os produtores mais caros para fora do mercado. Quando o petróleo vai para a faixa de US$45-US$50/barril, como aconteceu no terceiro trimestre de 2016, vimos produtores dos EUA adicionando plataformas e capacidade. No curto prazo, o preço vai ser o motor da oferta dos EUA em vez de mudanças na regulação. Dito isto, uma condução mais leve da regulamentação energética e a abertura de mais terrenos para perfuração provavelmente aumentarão a oferta ao longo de 5 a 10 anos, sugerindo que o petróleo pode ter dificuldade em ultrapassar o nível de preços de 50 dólares por barril durante um longo período em detrimento de fornecedores de petróleo como a Arábia Saudita e a Rússia.


Da mesma forma, a flexibilização das regulamentações ambientais não aumentará por si só a produção de carvão. O destino das minas de carvão na Virgínia Ocidental e em outras partes do país depende, em grande parte, do preço do gás natural, que pode continuar a subir à medida que a produção cair e a demanda subir, especialmente para a geração de energia elétrica.


Em termos de milho e etanol, muita coisa dependerá da legislação do Congresso e da regulamentação das agências governamentais. Isto é algo para assistir de perto nos próximos meses.


8) União Europeia. O demonstrado aumento do populismo e do nacionalismo exibidos no referendo do Brexit no Reino Unido e nas eleições americanas, levanta, consideravelmente, a probabilidade de adesões na Europa. Em 4 de dezembro de 2016, os eleitores italianos podem rejeitar as reformas constitucionais do establishment, provocando a saída do primeiro-ministro. Em março de 2017, os eleitores holandeses podem dar aos partidos anti-União Européia uma voz muito mais alta em seu parlamento.


Em 23 de abril e 7 de maio de 2017, é provável que os eleitores franceses deem a Marine Le Pen e seu Partido da Frente Nacional cerca de 30% dos votos ou mais no primeiro turno das eleições presidenciais de 23 de abril, com os outros 70% divididos entre uma dúzia de candidatos de “establishment”. Não está claro quem pode emergir para se opor a Le Pen no segundo turno, exceto que há apenas 1% de chance de que seria o extremamente impopular incumbente, o presidente François Hollande. Os dois candidatos mais prováveis são o ex-presidente Nicolas Sarkozy e o ex-primeiro-ministro Alain Juppe. No segundo turno, Le Pen provavelmente ficará atrás de sua oposição nas pesquisas de opinião, mas isso também ocorreu com Donald Trump e o campo de "saída" do Brexit, então fique atento: sua probabilidade de se tornar Madame Presidente pode ser maior do que se espera. E, mesmo que Le Pen perca no segundo turno, o novo presidente terá recebido uma mensagem muito forte de que Bruxelas e a UE devem ser reformadas.


Em setembro ou outubro de 2017, os eleitores alemães podem repreender a chanceler Angela Merkel e a União Democrata Cristã (CDU), que lidera ao lado de seu partido irmão da Baviera, a CSU, Christian Social Union (União Social Cristã). A CDU/CSU chegou ao poder quando obteve 35,2% dos votos em 2005, e 226 dos 614 lugares no Bundestag, permitindo-lhes governar com a ajuda de partidos minoritários. Em 2009, eles repetiram este resultado, ganhando 33,8% dos votos e realmente pegaram alguns assentos para ganhar 239 de 622 assentos, mas ainda precisando de ajuda de um partido minoritário para governar. Em 2013, a CDU/CSU conseguiu maiores ganhos, conquistando 41,5% do voto popular e 311 de 630 cadeiras, levando 72 novos assentos, mas ainda precisava de alguma ajuda de um partido minoritário para governar. Desta vez, as pesquisas de opinião sugerem um declínio do voto popular para a CDU/CSU em torno de 32,5% e uma perda de 80 ou mais assentos, e isso poderia ser pior para a CDU/CSU. Se Merkel se demitiria como Chanceler depois de tal recuo eleitoral não está claro, mas é uma grande possibilidade. E reunir uma coalizão de governo pode ser muito mais difícil, senão impossível. Nós colocamos as chances em 60% que Merkel não será chanceler da Alemanha em 2018.


Estes cenários eleitorais franceses e alemães têm consequências importantes para a União Europeia (UE), para as negociações UE-Reino Unido sobre o Brexit e para a trajetória do euro em relação ao dólar dos EUA. Se houver uma nova liderança na França e na Alemanha que responda ao forte sentimento anti-UE dos eleitores, a questão crítica em 2018 poderá ser se a UE sobrevive na forma atual ou se mudanças importantes na forma como a UE está estruturada e funciona estão próximas. Nesse cenário, a Brexit seria um dano colateral, e todas as negociações para a saída da U.K. estariam em uma completa e absoluta paralisação. Além disso, se as eleições na França e na Alemanha se voltassem para uma inclinação anti-UE, o euro versus o dólar dos EUA poderia seguir para a paridade, devido ao aumento da fragmentação política e da incerteza contra o aumento das taxas e a pressão inflacionária nos Estados Unidos.


Estas cenários colocarão holofotes nas políticas do Banco Central Europeu (BCE). O BCE comprometeu-se com a compra massiva de bens e taxas negativas. As compras de ativos prejudicaram a liquidez dos mercados europeus de títulos soberanos e corporativos e, quando os mercados de crédito não funcionam bem, as economias geralmente não crescem tão rápido quanto seu potencial. E, embora as taxas negativas se destinassem a afrouxar a política monetária, elas parecem ter tido a consequência não intencional de impulsionar as taxas de poupança, enfraquecendo a saúde do setor bancário e diminuindo os empréstimos, trabalhando assim como um aperto de política e restringindo ainda mais o crescimento econômico. O BCE, é claro, contestaria vigorosamente esta avaliação do funcionamento das suas políticas. No entanto, veríamos o aumento do sentimento anti-UE nos eleitores em toda a Europa, levando a uma reavaliação de bastidores da política monetária.


9) Federal Reserve. O mandato de Janet Yellen expira no início de 2018, e não esperamos que ela seja reeleita. A Securities and Exchange Commission (SEC) receberá um novo presidente em 2017, assim como a Commodity Futures Trading Commission (CFTC). A mudança na liderança destes três principais reguladores financeiros irá acentuar o movimento para a regulação mais suave.


Entretanto, o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC, na sigla em inglês) do Fed terá uma reunião de dois dias que terminará na quarta-feira, 14 de dezembro de 2016. As perspectivas de estímulo fiscal aumentaram as probabilidades, calculadas a partir de futuros de Federal Funds da CME, para 90% de uma alta das taxas em dezembro e possivelmente três ou quatro em 2017. A curva de vencimento dos depósitos do Eurodólar registou um acentuado acréscimo para refletir estas alterações nas probabilidades de aumento das taxas, e as taxas de títulos e bônus do Tesouro aumentaram. E notamos, mais uma vez, que uma maior taxa de Federal Funds dos EUA pode puxar a alta do dólar dos EUA em relação ao euro e ao iene japonês. O destino das moedas dos mercados emergentes é muito mais influenciado pelo desenvolvimento das políticas comerciais e isso foi abordado acima no item número 6.


Taxas mais elevadas põem em questão outras políticas do Fed. O Fed é desafiado em como influenciar taxas de curto prazo, dado o excesso de reserva acima de US$ 2 trilhões. Atualmente, o Fed reforça um maior intervalo alvo para a taxa de Fed Funds, aumentando a taxa de juros que paga sobre as reservas necessárias e em excesso. Esta taxa de juros é essencialmente uma parte do custo do financiamento da carteira maciça do Fed de títulos do Tesouro e títulos garantidos por hipotecas. Com a taxa paga sobre o excesso de reserva apontando pra cima, os ganhos do Fed vão encolher. Os lucros do Fed são largamente transferidos para o Tesouro dos EUA, de modo que um declínio nos ganhos do Fed irá aumentar o déficit orçamentário. E, se for incluído o impacto das perdas de capital dentro da carteira de rendimentos de títulos mais elevados, as recentes contribuições do Fed para o Tesouro dos EUA, de cerca de US$80-US$90 bilhões por ano, poderia encolher para zero até 2020.


A diminuição dos ganhos pode afetar a política. Atualmente, o Fed reinveste todos os pagamentos de juros e principal recebidos de sua carteira maciça de títulos do Tesouro e títulos garantidos por hipotecas. Esta política é suscetível a ser alterada, permitindo à carteira encolher lentamente - sem vendas de títulos, mas também sem reinvestimento. Ainda assim, o encolhimento do balanço do Fed pode, essencialmente, demorar até 2030.


Além disso, com novas regulações financeiras que vêm como a Lei Dodd-Frank que será substituída, o Fed pode repensar o papel das atividades de recompra na forma como ele gerencia taxas de curto prazo. Poderemos ver o movimento do Fed apoiar e revitalizar o mercado repo.


* Os artigos assinados são de total responsabilidade de seus autores, não representando necessariamente a opinião dos editores e da Câmara de Comércio Americana do Rio de Janeiro.
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